來源：時代商報

　　作者：孫一鳴 時代商學院研究員

　　2018年以來，受房地產調控政策傳導效應，廚電行業陷入增長乏力的境地，高端廚電第一股老板電器（002508.SZ）也隨之迎來“戴維斯雙擊”，股價暴跌，深陷低增長泥潭。

　　4月28日，老板電器披露2020年年報，營業收入和歸母凈利潤雙雙低于5%，業績低增長態勢并未改變。而集成灶企業火星人（300894.SZ）延續高增長態勢，2020年營業收入和歸母凈利潤分別同比增長21.71%和14.79%，浙江美大（002677.SZ）的2020年歸母凈利潤增速也高達18.16%。

　　時代商學院此前發布《撕開老板電器業績“高增長”面紗：吃老本、減持出逃、深陷低增長泥潭》一文指出，目前，老板電器并未擺脫對油煙機和燃氣灶業務的依賴，蒸箱、烤箱等新品類業務發展遲遲不見起色，多元化戰略受挫。2020年以來，因對公司發展前景信心不足，老板電器的核心員工、代理商、股東及董監高紛紛清倉或擬減持該公司股份。

　　本報告主要試圖回答以下問題：

　　1.老板電器業績失速的背后，到底面臨怎樣的問題？

　　2.為何老板電器未能抓住集成灶的發展紅利？

　　戰略失誤，頹勢難挽

　　廚電行業跟房地產竣工面積密切相關，特別是吸油煙機、燃氣灶都具有顯著的“一戶一機”特性。但2018年以來樓市持續調控，導致廚電行業銷量隨之下滑。

　　財報顯示，2018年，老板電器僅實現營業收入74.25億元，同比微增5.81%；歸母凈利潤14.74億元，同比僅增0.85%，一舉結束2010年上市以來的高增長態勢。當年其股價暴跌近七成，慘遭投資者用腳投票。

　　面對房地產調控帶來的沖擊，老板電器在2018年年報中表示，2019年要“勤練內功御寒冬、穩中求進促增長”，“面對渠道紅利的日漸萎縮，零售深入挖掘存量市場，提升高端占比與配套率，工程提升客單價，努力挖掘客戶價值”。

　　在渠道方面，老板電器選擇加碼大宗業務，加深與恒大、萬科（000002.SZ）、融創（01918.HK）、碧桂園（02007.HK）等地產商的合作，通過精裝房市場帶動“工程渠道”銷售收入大幅增長。

　　2019年，老板電器營業收入為77.61億元，同比微增4.52%，其中，工程渠道的銷售額達13.97億元，同比增長90%。可以看出，精裝房高端客戶市場的開拓為老板電器避免了業績下滑的窘境，但與此同時，也說明該公司的零售市場萎縮明顯，依賴工程渠道的高增長才艱難維持原有收入體量，其要重返高光時刻仍任重道遠。

　　2月24日，老板電器發布業績快報，2020年，該公司預計實現營業收入81.36億元，同比增長4.84%；歸母凈利潤16.74億元，同比增長5.27%。

　　然而，4月28日，老板電器披露2020年年報，數據顯示，2020年，該公司實現81.29億元，同比增長4.74%；歸母凈利潤16.61億元，同比增長4.46%，營業收入和歸母凈利潤均低于此前披露的業績快報數據。

　　老板電器定位高端品牌，零售渠道以KA、地方通路（地方性家電連鎖，建材家具超市）以及專賣店為主，側重于高消費人群較為集中的一二線市場，銷售占比約60%，三四線市場銷售占比約40%。

　　在2018年老板電器選擇鞏固高端市場，繼續加碼工程渠道時，三四線零售市場已發生顯著變化。

　　自2015年6月政府開始推進棚戶區改造貨幣化安置政策后，三四線房地產市場景氣度顯著提升，三四線城市購買廚電的熱情也較一二線城市高，這一情況與彼時某電商平臺在低端市場異軍突起有點類似，三四線市場迎來渠道下沉的紅利期。

　　這一時期，深耕二三四線市場的浙江美大業績迎來爆發期。2016—2019年，其營業收入分別為6.66億元、10.26億元、14.01億元、16.84億元，連續多年保持高速增長態勢。

　　同樣主打低端市場的萬和電氣（002543.SZ）營業收入增速也從2015年的5.39%逐年上升至2018年的31.71%；2018年的歸母凈利潤同比增速更是高達18.27%，遠高于老板電器的0.85%。

　　雖然老板電器也一直在布局三四線市場，但布局成熟度遠遠沒有達到市場預期，而且其產品定位主要偏向高端品牌，沒有專門針對中低端市場的有效產品，在三四線城市遭遇“水土不服”的尷尬。

　　作為老板集團的全資子品牌，名氣電器已創建12年之久，其主打低端市場，產品類別與高端品牌“老板”相差無幾。然而，由于戰略上不夠重視，名氣電器的運作較為失敗。2017-2019年，名氣電器的凈利潤分別為915.36萬元、1123.84萬元、540.4萬元，整體趨于下降態勢，2019年凈利潤規模甚至腰斬。時代商學院研究發現，老板電器在2020年報已不再披露名氣電器的經營情況，名氣電器的盈利情況或已進一步惡化。

　　從上述銷售策略可看出，高端市場是老板電器原有的經營根本，但已遭遇天花板。然而，出于戰略上的固有思維和惰性，其對行業的渠道判斷缺乏足夠敏感，不愿意“放下面子”下沉渠道，深耕低端市場，也因此錯過了三四線市場的發展紅利。

　　重銷售輕研發，錯失集成灶紅利

　　或許因堅持“吸油煙機”單品為王的經營思路順利稱霸多年，老板電器在戰略上開始惰化，創新求變意識薄弱，多年來仍堅持發展大吸力吸油煙機單一品種，以致品牌老化和產品斷層，忽視對手和市場需求的變化。

　　2017—2019年，老板電器的研發投入金額分別為2.33億元、2.93億元、2.99億元，兩年僅增加6600萬元。同期，萬和電氣的研發投入金額分別為1.45億元、2.39億元、2.58億元，兩年增加1.13億元，增長近一倍，規模正加速追趕老板電器。

　　需注意的是，2019年，萬和電氣的營業收入較老板電器少近15億元，但研發投入金額卻與老板電器相差無幾。

　　研發人員數量方面，2017—2019年，老板電器的研發人員數量分別為662人、709人和714人，2019年較2018年僅增加5人；同期，萬和電氣的研發人員數量分別為581人、557人和778人，2019年較2018年增加221人，顯著高于老板電器。

　　銷售費用率方面，2017—2019年，老板電器的銷售費用與營業總收入的比例分別為23.91%、25.72%和24.85%，連續三年均高于23%，但期間營業收入增速卻急劇下降。

　　同期，萬和電氣的銷售費用與營業總收入的比例分別為14.07%、13.68%和15.83%，較老板電器少近10個百分點。此外，浙江美大近三年的銷售費用與營業總收入的比例均低于16%，也遠低于老板電器。

　　值得一提的是，從老板電器經營管理團隊看，現任董事長、總經理，以及副總經理，幾乎清一色出自財務、營銷、制造等崗位人員，沒有一位來自技術崗位。這或許難以說明該公司對于產品研發的輕視，卻足以看出這家公司管理層的經營基因缺乏對于技術創新的足夠尊重和傳承。

　　當前，單品為王的商業時代已全面結束，多品類的集成化、智能家居的模塊化，將成為新的戰場和舞臺，對技術創新也提出了新的考驗。

　　在廚電行業整體遇冷的同時，集吸油煙機、燃氣灶、消毒柜、儲藏柜等多種功能于一體的集成灶成了新的發展趨勢。集成灶的迅猛發展成就了浙江美大、火星人、帥豐電器(605336.SH)等企業，后兩者均于2020年登陸A股，其中火星人更是憑借集成灶這單一品類后來居上，市值已超浙江美大。

　　截至4月27日，火星人的市值高達230億元，較老板電器市值（324億元）也相差不到100億元，換言之，假以時日，火星人憑借集成灶相當于再造一個老板電器。

　　在這一領域，由于之前沒有研發類似產品，技術上處于空白，老板電器幾乎“華麗”地錯過這一盛宴。

　　2018年6月，老板電器試圖亡羊補牢，以短平快的方式收購以集成灶為主營業務的嵊州市金帝智能廚電有限公司（以下簡稱“金帝電器”）51%的股份，使之成為自己的控股子公司，進而進軍集成灶市場。然而，此舉似乎為時已晚，歷經多年發展，集成灶格局漸成，金帝電器的發展不如人意。

　　年報顯示，2020年，金帝電器的營業收入為2.76億元，較2019年（2.3億元）僅增加4000萬元；凈利潤為5453.64萬元，較2019年（5371.59萬元）微增82.05萬元。由于老板電器只持有51%的股份，金帝電器只為其貢獻2700萬元左右的凈利潤，對年凈利潤超16億元的老板電器而言，可謂杯水車薪。

　　與之形成鮮明對比的是，主打集成灶的浙江美大、火星人業績一路高歌猛進。

　　2016—2020年，浙江美大的營業收入分別為6.66億元、10.26億元、14.01億元、16.84億元和17.71億元，歸母凈利潤分別為2.03億元、3.05億元、3.78億元、4.6億元和5.44億元。

　　同期，火星人的營業收入分別為3.44億元、7億元、9.56億元、13.26億元、16.14億元，歸母凈利潤分別為0.54億元、1.63億元、0.92億元、2.4億元、2.75億元。

　　可以看出，金帝電器的市場地位和盈利能力遠不及浙江美大和火星人。顯然，在集成灶廚電新賽道上，老板電器已錯失發展先機和市場紅利。而且，隨著市場發展，未來集成灶產品的銷售比例將進一步提高，并會對老板電器傳統的吸油煙機業務帶來一定的擠壓效應。

　　集成灶賽道發展潛力巨大，與吸油煙機是一脈相承，但是，老板電器為何沒有抓住？

　　時代商學院認為，這顯然不是能力的問題，而是體系保守和思路僵化后帶來的經營慣性化和常態化。

　　結語

　　就廚電行業而言，傳統廚電產品銷售額和銷量的連年下滑已是不可否認的事實，其中不乏市場飽和的因素，當然更多的是來自全新品類集成灶的沖擊。

　　老板電器在吸油煙機單一品類上稱霸十多年，但至今該公司都沒有走出上市之初的戰略布局，開啟新的戰略賽道，仍處于吸油煙機“一業獨大、后繼無力”的狀態，明顯出現品牌老化及產品同質化等一系列問題，使其抗擊外部風險的能力減弱，內生性驅動遲遲無法建立。

　　其業績失速的背后，看似是外部房地產行業調控引發廚電產業低迷的連鎖反應，實則是老板電器自身的經營戰略失誤、研發怠慢，導致品牌老化和產品斷層，錯失了廚電行業集成灶新賽道的發展紅利。

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