這次債務資本化只有黃光裕及其關聯方參與，并未涉及國美其他債權人，即使順利完成，也遠遠不能解決國美的流動性問題。

　　國美危難之際，黃光裕再一次出手“救急”。

　　3月27日晚，國美零售(00493.HK)公告稱，公司債轉股(即債務資本化)方案經股東大會表決通過。此次債轉股方案實施后，國美零售的借貸總額將減少約9.18億港元，而黃光裕及其關聯方在國美零售的持股比例將增至25.66%。黃光裕重回國美單一大股東之位。市場人士認為，黃光裕以此變相輸血國美零售。

　　一名國美零售內部人士告訴時代周報記者，此次債轉股方案通過，反映股東對國美零售未來發展持有信心。與債務融資或其他股權融資相比，債務資本化更適合國美。債務資本化能在不動用現有財務資源及不引起任何大量現金流出的情況下，清償結欠債權人的未償還債務，從而緩解公司的流動資金及營運資金壓力，降低負債比率并鞏固集團的財務狀況。

　　國美零售的資金狀況依然承壓。2022年中報顯示，國美總負債規模達585.68億元，其中需在1年內償還的銀行借款和其他借款有229.02億元。國美零售賬面價值250億元的流動資產中，有超過一半是已抵押銀行存款及受限現金，金額達133億元。而這次債務資本化只有黃光裕及其關聯方參與，并未涉及國美其他債權人，即使順利完成難以解決國美的流動性問題。

　　重拾單一大股東地位

　　本次債轉股方案涉及黃光裕旗下子公司Shinning Crown和國美管理。

　　2022年12月8日、12月14日、12月22日、12月30日及2023年1月6日，黃光裕通過上述兩家公司向國美零售5次提供免息無抵押貸款，合計7.8億港元，用途為公司營運資金。

　　2023年1月18日，國美零售稱，Shinning Crown和國美管理將以0.115港元/股的價格，把上述貸款以及國美零售欠國美管理的1.1927億元供應商結款，用來認購國美零售新發行的股份。此次債轉股方案實施后，無疑將有助于黃光裕重新提高在國美零售中的控制權。

此前黃光裕與妻子杜鵑在國美零售的股權不斷稀釋。根據港交所披露易數據，2022年，黃氏夫婦直接減持國美零售股權達27次，至少套現30億元。

　　頻繁減持導致黃光裕失去國美零售控股地位。截至2023年1月11日，黃光裕及其關聯方持有國美零售的股份從最初60%左右降低到10.79%，而當時國美零售的第二大股東ARK Trust (Hong Kong) Limited持股比例為10.21%，與黃光裕相差無幾。2月，“國美系”旗下另一家上市公司中關村(000931.SZ)稱，國美零售已無控股股東。

　　根據國美零售的公告，黃氏夫婦減持所得款項很大一部分又無償借給了上市公司使用，從而形成對國美零售的債權。如今通過債轉股，黃光裕將這些貸款“一筆勾銷”的同時，獲得了相應股權，使其再次成為國美零售的單一大股東。

　　這也不是國美零售第一次實施債務資本化。早在2023年初，國美零售就宣布通過債轉股方式向寰亞國際資本發行40.63億股，用以清償國美未支付寰亞國際資本的4.16億港元廣告費。

　　大秀財技

　　黃光裕秀財技，遠不止這兩次債務資本化。

　　身陷囹圄十幾年后，黃光裕于2021年2月獲釋歸來，開始對虧損多年的國美進行大刀闊斧的改革，推出“真快樂”App，還喊出“18個月恢復國美原有市場地位”的豪言，試圖重鑄昔日榮光。

　　市場信心因此受到提振，國美零售股價一度達到2.55港元。推高股價后，國美零售于當年3月2日宣布配股方案，擬每股折讓15%配售22.8億股，擬籌資44.49億港元。這是黃光裕歸來后，首次在資本市場施展手腳。

　　配股即發行新股給特定的投資者，對于上市公司而言，通過配股融資能夠迅速補充公司的現金流。但由于新增了股票數，需要進行除權，股價會依據一定比例降低。沒有參加配股的投資者，則會因股價降低而遭受損失。因而高位配股融資容易引發股價大跌。受上述配股利空消息影響，國美零售當日大跌18.97%。

　　僅僅一個月后(2021年4月7日)，國美零售又披露了一起定增預案，黃光裕再秀財技。據定增公告，黃光裕旗下國美管理公司向國美零售出租北京及長沙三處物業，租期20年，租金高達178.65億元。為支付這筆百億租金，國美零售向國美管理公司定向增發99.24億股股份，募資175.76億港元，同時還將一家海外子公司轉讓給國美管理公司。

　　也就是說，黃光裕及其關聯方用國美零售未來20年要支付的租金，換了國美零售99.24億股股份，這使得黃光裕及其關聯方對國美零售的持股比例從51%提升至65%，進一步強化了大股東對上市平臺的控制權。

圖源：圖蟲創意2022年初，國美零售又提出擬按每10股合并為1股進行股份合并，若合并成功，公司每股收益將實現9倍增長。然而，市場擔憂國美再次上演推高股價后，配股融資的戲碼，這次股份合并最終不了了之。隨后在當年6月28日，國美零售又一次發布配售公告稱，公司擬以先舊后新方式配售19.63億股，合共籌集資金7.76億港元，而每股配售價格為0.4港元。

　　相比之下，黃光裕歸來時，國美配售價超2港元/股，但僅僅一年多，國美配售價就縮水80%。

　　國美零售股價持續下跌，從2022年0.8港元/股附近跌至最低的0.1港元/股，跌幅超過80%，如與2021年初的高點2.55港元/股相比，則已經歷了多次腰斬。截至2023年3月28日收盤，國美零售市值僅48億港元。

　　2022年以來，“國美系”現金流緊縮壓力逐漸顯現，持續發生銀行斷貸、供應商欠款、欠薪等情況。

　　黃光裕多次通過配股融資、減持套現、債轉股等方式為國美提供流動性支持，但相較國美目前負債，這些舉動只能解燃眉之急。

　　2022年10月28日，國美零售發布盈利警告稱，預計2022年公司歸母凈利預虧170億-190億元。截至2022年9月30日，國美零售逾期貸款約為30億元。