自去年3Q發布上一次電商綜述后，至今電商行業似乎改變了很多。但回看當時至今，自“百億補貼”大戰以來的趨勢仍在繼續，各公司的估值和幾家電商公司間的相對優劣似乎也沒有顛覆性的改變。

　　24年上半年宣告結束后，回望過去半年，我們電商行業目前的趨勢是：

　　① 股價和估值層面，京東、阿里、拼多多的股價表現和估值趨向同步，24年上半年股價近乎原地踏步，盡管不同的業績表現，24年PE估值倍數卻都收窄到9x~13x的區間之內。

　　② 業務上，各平臺間圍繞低價和消費者體驗的競爭越發激烈，并在相互模仿的過程中越發趨于同質化。

　　③ 或許正由于各平臺間差異的縮窄， GMV增速領跑的抖音和拼多多，據部分調研似乎2024年以來GMV增速都出現了明顯的滑落。而墊底的京東和阿里則似乎呈現了GMV觸底回暖的趨勢(并不確定能否持續)。各平臺間的GMV增速似乎也在收斂。

　　④ 變現率變化的趨勢，對電商平臺業績的影響越發明顯。不同平臺因定位和商業模式的不同，潛在變現率中或并不相同。但同時GMV增速和變現率的高低排序似乎也有著明顯的正相關性。

　　⑤ 白牌商家的付費意愿在理論上似乎反是高于品牌商家的。因而拼多多的變現率中樞或許就是要高于阿里或京東的。

　　⑥ 整體消費越是疲軟，線上渠道的相對增長優勢就越發明顯，因此電商行業有整體提高變現的空間和能力。

　　⑦ 但隨著競爭和GMV增速間的趨同，各電商平臺的變現率在圍繞各自中樞上下波動的同時，差異也可能會相對縮窄。

　　⑧ 中短期內，“即時”股東回報是影響資金偏好的重要因素。過往回購力度和股價表現顯著正相關，也給電商公司們在股價/估值明顯偏低時一個堅實的支撐。

　　⑨ 跨境業務在成功實現(至少初步)本地化運營前，我們認為其產生的“噪音”是遠大于其對集團整體估值的影響。

　　以下為正文詳細內容：

　　一、業績大不同，但股價表現趨同

　　知過往方可明未來，我們對下半年往后電商行業演變方向的推演，也需從回顧24年至今電商板塊的表現展開。

　　1、股價表現趨于收攏

　　首先結果的角度：①股價上，海豚投研覆蓋的3+1個貨架型電商的股價表現，2024年至今半年的起伏后，3個大型平臺發基本面和戰略打法雖各不相同，但股價卻殊同同歸，相比年初大體都是“回到起點”。但略感意外的是，共識中基本面相對最弱的京東反是一度領跑，在4-5月的反彈中，而業績最強的拼多多在今年多數時間內卻是跑輸的，截至上半年收官仍然跑輸京東和阿里。

　　至于去年表現相對強勁的“+1”垂類電商唯品會今年則明顯跑輸，年初至今的跌幅約25%。

　　② 估值上，從時間角度縱向來看“3+1”家電商對比年初普遍經歷了相當幅度的“被動擠估值”。參考市場預期和我們的測算，可以看到3大電商集團24年整體的利潤增速都是高于核心業務增速的，主要歸功于非核心業務的減虧。然而3家公司市值的不進反退，反映出市場對阿里、京東、拼多多非核心業務的減虧似乎并不感冒，只依據核心業務的表現定價。

　　跨公司橫向來看，盡管拼多多和京東&阿里24年預期利潤增速有著量級上的差距(高雙位數vs.中低個位數)，3大電商平臺的估值明顯收攏了，主要是拼多多無論是整體PE，還是核心業務PE較年初分別收縮了約40%和30%。

　　使得按核心業務看，3個頭部玩家的PE估值區間從23年底的10x~18x，收攏到約9x~13x。由此推論，市場似乎認為電商之間的差異化(alpha)正在消散，各玩家都會向行業平均水平(beta)靠攏，因此對任何公司(主要是拼多多)都不愿給出更高的估值。

　　2、業績表現并不相同

　　至于業績層面：

　　① 營收上，各公司核心業務的增長趨勢有差異也有共性。差異在于，拼多多保持著獨一檔的高雙位數增長，并且在電商行業競爭越發“白刃戰”的情況下，近兩個季度的營收增長卻并未受影響，不降反增。

　　共性則是京東和阿里在過去兩個季度近乎無增長的低谷后，今年1季度雙雙回暖到了中高個位數。雖然基于單個季度并不足以得出可靠的判斷，但種下了京東和阿里經過幾個季度的戰略調整和在商品價格與用戶服務上的投入后，增長已有向好趨勢的可能性。

　　至于唯品會或是因為巨頭大戰“殃及池魚”，或是因為核心品類服飾銷售的疲軟，呈現出增長放緩的趨勢。

　　② 對應競爭的“白熱化”和為了奪回增長的投入增加，京東和阿里的營銷費用增速近兩個季度也明顯抬頭，一季度投入增速都為16%左右。拼多多雖然支出增長的絕對值上仍斷崖式領先(40%以上)，但由于Temu的投入力度退坡和主站似乎正轉向“以盈利優先”，邊際上拼多多近幾個季度的投入增速是在持續減緩的。

　　導致結果是，京東和阿里雖然增長提速，代價是核心零售業務的經營利潤同比低個位數的下滑。

　　小結上述的回顧，我們認為最主要的關注點是：盡管業績層面并不相同，但股價表現和估值上拼多多則是明顯向京東&阿里靠攏，資金對3大電商公司的“喜惡”是在趨同的。

　　二、趨于同化會不會是電商們之后的方向

　　回顧完公司過往股價和業績這些已蓋棺定論的實時性數據，那么背后促成了這些結果的原因有哪些?由此能“可見一斑”的電商行業演變趨勢又是什么?

　　1、卷低價、卷服務，無盡的內卷

　　我們認為第一個趨勢是，電商們圍繞性價比，或著說消費者體驗的競爭正越發激烈、白熱化，和趨于同質化。甚至一定程度已采取了一些常人眼中并不合情理的舉措。

　　① 首當其沖的仍是低價。雖然難以定量分析淘寶和京東的整體的商品價格相比拼多多的差距自去年以來到底收窄了多少。但作為一個消費者，可以感受到淘天、京東在百億補貼、9.9包郵，“xx”工廠等低價、白牌商品入口重要性的提升;這幾天京東又宣布重啟京喜部門，再度意圖下沉市場。

　　② 履約門檻下調、服務上調，京東將非會員包郵門檻下調至59元。對會員用戶京東和淘天則都是提供無限量的免費配送和上門取貨;近期拼多多和淘寶還宣布了新疆、西藏也包郵的活動;

　　③ 僅退款：作為富有爭議但拼多多的特殊功能之一，阿里和京東也對部分商品跟上了僅退款的功能。即便有被薅羊毛的可能，平臺也傾向于討好用戶。

　　④ 抖音同樣進入低價大戰：即便是擁有最大流量來源，增速冠絕整個行業的抖音電商，近期也宣布將加強在低價或白牌商品的資源傾斜。直播、視頻模式紅利漸進后，性價比同樣成為了其重要發力方向。

　　⑤ 拼多多上線自動改價：或許是為了應對競爭，據悉拼多多近期上線了自動改價的功能，可以對比全網商品的價格，自動將商家的部分商品價格調整至商品最低

　　可以看到，電商平臺們已進入了人有我有，只要競爭對手擁有的功能、服務，就會迅速跟進，即便這些舉措可能會損害平臺自身或商家的利益，或者說并不符合自身定位、行業長期利益，也在所不惜。而不斷的互相模仿，結果就是各平臺間的競爭會越發內卷，越發同質化。

　　2、變現率的變化和重要性越發明顯

　　除了在競爭的越發內卷和同質化外，變現率也成為了對電商們影響最大的因素之一。例如，海豚投研從多個渠道關注到淘天內部在繼續以低價為主線搶用戶和增長，和以全站推為抓手推高付費率，側重點回到利潤上，這兩個方向上誰相對優先有反復橫跳的爭論。

　　那么實際情況下各電商平臺的變現率是如何變動的?首先拼多多，2023年下半年以來不斷打破市場認知，雖也有Temu的貢獻，但主要正是因為變現率不斷走高，使得主站廣告收入增長持續遠超市場預期。雖然電商公司們都已不披露GMV數據，無法得知精準的變現率，結合調研和我們的推算：

　　① 剔除Temu對總體變現率的影響只看拼多多主站業務，2022~2023兩年間拼多多的變現率平均每年提升0.5pct，而在1Q24變現率更是較上年平均一口氣提升了約0.9pct，已接近5.4%(有其他機構測算已接近6%)，進入2024年后變現率開始加速提升。

　　② 對比之下，淘天集團按CMR測算的變現率在2021~23自然年之間一直在4.0%~4.1%的區間內波動，并沒明顯的走高。而今年一季度，或因為對中小商家的扶持，平均變現率反略微下降了約0.2pct到3.8%。

　　③ 至于快手和抖音兩個主要內容電商，參考其他渠道的測算，抖音電商在發展早期(爆發增長階段)的總變現率曾一度高達10%以上(主要是需支付給主播的費用較高)，近年來則有不斷走低，相行業常規水平考慮的趨勢;快手則是在發展早期階段變現率較低，近年來隨著平臺趨于成熟變現率也在逐步提升，到今年一季度已達4%以上在行業中已屬較高的水平。

　　根據上述不同平臺隨著發展不同的變現率走勢，可見變現率即有在公司發展早期/增長快時更高的情況，也在平臺成熟期(增速已經平穩)時更高的情況，但海豚投研認為，背后的邏輯實際是一致的，本質是在盈利和增長間的取舍。

　　① 在高速增長階段，電商平臺能夠給商家帶來大量新增客流和超過平均水平的銷售增長時，商家愿意為了可觀的增長空間而支付較高的推廣費用，因而平臺能享受較高的變現率(如抖音)。但平臺此時也能選擇為了進一步加速成長，壓制變現水平“放長線釣大魚”。

　　② 而在成熟階段，當平臺的增長已近瓶頸開始放緩時，可以轉向追求利潤，主動提高變現水平，推高營收和利潤的增長。例如拼多多和快手就可歸于此類。另一種情況，平臺也能選擇主動壓降變現率，一定程度上吸引商家和用戶回流，意圖奪回增長。阿里、京東乃至抖音都屬于此類。

　　那么同樣面對增長進入成熟期，不同平臺是做搶利潤還是搶增長不同選擇的原因，我們認為，差異可能是在平臺進入成熟期后，其平穩后的增速是停留在較高還是較低的水平，和平臺在其優勢領域的基本盤壁壘又是否穩固。

　　過往多數電商行業研究中，評判電商平臺的優劣大多都是從用戶的角度，一般按照“省>多>好=快”的框架來衡量平臺給消費者帶來價值的多寡。雖然在“供過于求”的背景下，國內眾多行業都由“賣方市場”轉向了“買方市場”，因此消費者的相對重要性在不斷提高。

　　但商家顯然也是電商三方體系中不可或缺的一環，且對平臺而言的商戶也才是營收和利潤的直接來源。從商家的角度，電商平臺最大的價值是什么?海豚投研認為，簡單來說即為商家帶來更多合適的客戶，并輔助商家獲得最多利潤or現金流or銷量(不同的商家的需求的優先級可能不同)，商家就會更原意為之付費，從而平臺的變現能力更高。

　　3、GMV增速，變現率的決定因素之一?

　　頭部電商平臺近期GMV增速的排序是: 抖音 > 拼多多 ≈ 快手 > 淘天 ≈ 京東，而目前各平臺變現率的排序則是：抖音 > 拼多多 > 快手 > 淘天 > 京東，可見目前平臺的變現率和GMV增速的排序是大體一致的，呈現比較顯著的正相關性。一定程度上驗證了能夠商家帶來更多銷量/流水/利潤的平臺，變現能力也更高的樸素邏輯。

　　不過GMV增速顯然不會是影響平臺變現能力的唯一因素，即便在接近的GMV增速下，平臺不同的商業模式和優勢客群/商戶，自然也會影響平臺的變現能力中樞。

　　4、白牌商家的付費意愿實際更高?

　　仍以拼多多為例，實際上去年當拼多多的主站變現率達到并超過淘天水平時，市場就已有聲音開始懷疑拼多多進一步提高變現率的空間。畢竟，拼多多上商家一方面有著低于品牌商家的商品價格和利潤空間，另一方面卻要承擔比淘天上品牌商家更高的買量和傭金成本，這在樸素的邏輯下顯然是不太合理的。但事實是23年下半年以來拼多多的變現率在超過淘天后不僅未見瓶頸，反而在加速提升。

　　而導致這個誤判的主要原因，我們認為是，是不同商家的訴求優先級是有所不同的。我們虛構一個品牌商家和一個白牌商家，腦內演繹下誰更愿意以犧牲利潤為代價，原因承擔更高的買量成本來換取更高的銷量或流水。

　　① 對一個成熟&成功的品牌商家，其對利潤的訴求更可能是高于銷量的。例如，品牌商家的極致--奢侈品品牌，很可能寧可銷毀庫存保價保利潤，也不會選擇降價促銷量。且對于品牌商家，大概率有全面的銷售渠道，如自營店、大賣場等，線上渠道也并非不可或缺。實際上，品牌商家為維護全渠道定價體系，主動宣布退出電商平臺的新聞近期也并不少見。

　　② 而對白牌商家，現金流/銷量則更可能是優先級更高的訴求。我們認為原因之一，是白牌商家的現金流壓力更為緊繃，至少需先保證足夠的銷量/流水，來覆蓋繼續生產的成本。否則不論盈利多寡，商家能否活下去都成問題。且白牌商家既然定義上就是缺乏品牌效應的，自有銷售渠道不清，對3P銷售渠道(比如電商平臺)的依賴大概率也更高。

　　可見白牌商家相比品牌商家反而是更愿意犧牲盈利，增加買量來換取銷量和流水的，對于3P銷售渠道(如電商)的依賴也更高。因此，我們認為拼多多以白牌商家/商品為主的定位，反而是給了平臺更高的變現中樞的，即便在類似的規模或增速下拼多多的變現率很可能就是會高于京東或阿里。

　　5、分化后的趨同，是不是必然的趨勢?

　　但盡管我們認為拼多多的變現率中樞橫向對比淘天和京東可能是更高的。但縱向和自身對比，如我們先去的推論，變現率的漲跌和GMV的增速變動也是有正相關性的。這就導致了一個新問題。

　　盡管對拼多多的GMV增速市場內沒有相對可靠的信源，各渠道的預估有不小的差異。但據海豚投研了解，有部分頭部機構預測拼多多今年一季度的GMV增速是不足25%的，對今年后續幾個季度的增速預期更是下探到20%以下。

　　結合上文我們對電商競爭越發內卷(特別是在拼多多優勢的低價或者說消費者優先的賽道上)，各平臺間的差異趨于收窄。同時京東和阿里的GMV增長在1Q也有復蘇的跡象。盡管阿里和京東的反擊是不是真的見效，機構對拼多多GMV增速的判斷是不是準確，我們目前都無法給出確定性的判斷。但在樸素的邏輯下，拼多多后續的GMV增速向行業平均水平回歸并非不可能，反可以說是合乎情理的。畢竟當你的競爭對手越發模仿你時，各玩家都越來越像時，業務上的表現更容易趨同，而非離散。

　　因此，雖然我們不確認拼多多目前的變現率是否已經達到其更高的中樞水平，但如果GMV增速回歸，那么至少意味著變現率不能在明顯向上偏離其自身水平。而當GMV和變現率的增長都回歸常態，各電商公司的估值也趨勢一致也就會理所當然。

　　6、提高變現的底氣—線上渠道的優越性更加明顯?

　　雖然后續不同平臺自身的變現率有不同的增速，但整個電商行業，我們認為是有進一步整體提升變現率中樞的潛力的。

　　一方面，在拼多多之后，阿里、快手等公司也在推廣全站推等廣告工具，這類廣告工具是變向幫助平臺增強了對免費/收費流量比例的把控能力，且有助提升付費商戶的比例(其他商家使用全站推后，使用傳統工具或不付費的商戶的流量被動減少)。且據調研“全站推始作俑者”拼多多截至今年1Q免費流量的占比還在50%以上，且公司據悉會進一步提升付費流量的比重。全站推類似推廣工具，給平臺后續提升變現率提供了工具基礎。

　　從行業整體來看，一季度國內社零增速為4.7%，3~5月更是進一步下探到2%~3%。相比之下，線上渠道的實物零售增速在1Q高達11.6%，遙遙領先整體社零的增速，4~5月增速也仍近10%或更高。線上實物零售占整體社零的比重，在去年線下復蘇時暫時被反噬后，進入24年再度節節攀升，同比提升幅度約2pct。

　　在整體消費越顯蕭條時，線上渠道的相對增長優勢也就越發凸顯。由于其他渠道越發難賣貨，線上渠道作為少數更容易賣出貨的渠道對商家而言的價值和稀缺性也更明顯。而因為這種稀缺性，電商平臺對商家的變現能力因此也水漲船高。換言之，只要線上渠道的相對增長優勢仍能保持，線上渠道有底氣提升變現率。

　　三、國內的無盡內卷外，還有哪些看點

　　4、股東回報，同樣(更加)重要

　　本文第一部分中，從京東過去半年股價表現一度領跑電商行業能夠看出，在當前整體低位的估值下，電商公司股價的表現甚至大部分并非取決于基本面。實際上，“即時”股東回報的多寡已經成為影響股價中短期表現非常重要的因素。

　　可以看到，京東和阿里在2024年一季度內都大幅加大了回購的力度，尤其是京東1Q24單季回購金額就高于過往任何年度的回購總額。而唯品會則是再2022~23年的慷慨回購后，今年1季度內的回購卻大幅減少，近乎歸零。至于拼多多則壓根沒有回購。

　　從中可見，回購的力度排序：京東>阿里>唯品會>拼多多，是大致今年上半年內的股價排序相關的。驗證了市場對即時股東回報的重視程度。

　　而展望后續，可以看到阿里目前已尚未使用的回購額度最為充沛，占到總市值的約16%，京東和唯品會也各自占到自身市值的7%左右(且不排除進一步增長回購額度的可能)。從這個角度來看，每當京東、阿里、唯品會等公司估值跌至公司認為明顯偏低的水平，是有公司回購最為支撐盤來保護投資者向下風險的。換言之，投資者不用多擔心電商標的的向下風險，更多是看有多少的向上概率和空間。

　　不過部分為了滿足回購帶來的外匯資金壓力，京東和阿里近期宣布發行的可轉債則是讓回購的含金量有所下降，降低了投資者對公司的好感。具體情況可參考我們另文的探討，此處就不再重復展開討論。

　　5、出海初見成效，但跨境模式只是過程，終點只有本地化?

　　核心的國內業務之外，近期電商平臺出海的風聲可謂越來愈大，但市場對此的熱情卻已不死23年Temu剛起步時那么熱情。從近期的成績商，阿里國際集團的營收增速近4個季度以來連續保持在40%以上。而據我們測算，Temu貢獻的營收最新一個季度已達拼多多總收入的3成以上，可見海外業務在為集團創造新增長來源的角度顯然是已經有不錯的成果，但從相關公司股價的表現來看市場卻是否并不感冒。

　　一方面，自然有國內業務并不算好的表現仍然壓制著集團整體的估值，但如我們早先對跨境電商業務的探討中提及的幾個問題：

　　① 一方面，跨境電商受到海外政府的監管，甚至直白的說受到打壓是一個近乎確定性的，屬于何時而不是會不會的問題。在因“Tiktok”事件全面引發市場對國內公司出海美國的擔憂后，近期歐盟也通過對Temu“超大型在線平臺”的定位，表明了Temu后續也可能受到監管機構更多的關注。

　　② 另一方面，從亞馬遜開始在國內上線類半托管業務，嘗試拓寬亞馬遜在國內的低價商品貨源，并通過亞馬遜全球領先的自有物流加速跨境履約速度。某種程度上，除了定價權仍是歸屬商家外，和Temu的模式并無明顯區別。盡管我們還無從判斷亞馬遜在該業務上是否會投入大量資源和精力，但對國內的跨境電商而言，至少是多了一個潛在的強敵。也驗證了我們先前的推斷：國內的低價貨源并不構成無法瓦解的壁壘、優勢，海外平臺同樣可以擁有大量的國內貨源。跨境平臺對海外客源的把控更加關鍵。

　　③ 對應我們認為跨境電商要想真正意義上的成功，并實現再造一個“xx”的愿景，脫離“跨境”對客群和商品品類的限制，實現本地化貨源和運營是跨境電商”魚躍龍門”的唯一出路。

　　針對此Temu也是取巧性質的上線了半托管模式，通過吸納跨境商家已自行運輸至海外的庫存商品，來打破小包直郵的品類限制，并進一步提高履約效率。但新的問題是，海外商家的剩余庫存體量能有多大?對有能力自行完成跨境運輸的商家，Temu相比本土渠道能提供哪些獨特的價值?所以，我們認為Temu目前吸納海外已有庫存的半托管模式只是權宜之計，或者說是試運營階段。后續要完成本地化轉型，搭建起中轉倉模式可能是無法避免的選擇。因此更重、更高的運營成本，以及如何和海外本土渠道正門競爭或許也是個避不開的問題。

　　因此，對于海外業務海豚投研仍保持先前的觀點，只有在目前跨境業務初步完成本地化轉型，證明自身正面應對海外本土渠道時，到底有哪些難以復刻的優勢后，可能才是海外業務能真正影響集團整體估值之時。